PPP项目开展资产证券化（ABS）新规解读

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来源：裕兴学习社

作者：有朋

2022年12月30日，上交所发布《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》，对债权类、未来经营收入类、不动产抵押贷款3大类7小类基础资开展资产证券化业务进行规范信贷资产证券化。其中对特许经营、PPP项目开展资产证券化的准入条件和规范要求进一步明确。

Q1

以PPP项目收益权作为基础资产开展资产证券化（ABS）信贷资产证券化，现金流入是否可以包含政府付费或补贴？

根据《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》4.1.3条，以未来经营收入作为基础资产的，现金流入包括各领域的按国家统一政策标准发放的中央财政补贴（包括价格补贴），以及污水处理费、垃圾处理费、高速通行费等全额上缴地方财政并按约定返还给公共产品或服务提供方的收费权类的资产信贷资产证券化。

根据4.2.7条， PPP项目收益主要表现形式为政府付费、使用者付费、政府补贴等，其中涉及的政府支出的应当纳入年度财政预算、中期财政规划信贷资产证券化。

由此可得，PPP项目现金流入包含的纳入政府年度财政预算、中期财政规划的政府补贴，以及按约定返还社会投资人的收费类资产，可以作为基础资产开展资产证券化信贷资产证券化。

Q2

哪些经营收入不能作为基础资产发行资产支持证券信贷资产证券化？

根据《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》4.1.3条， 电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，以及物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金（不含住房租赁），不得作为基础资产现金流来源信贷资产证券化。

Q3

PPP项目开展资产证券化的基础资产信贷资产证券化，可以是哪些形式？

根据《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》4.2.1条， PPP项目基础资产形式包括PPP项目收益权、PPP项目资产和PPP项目公司股权信贷资产证券化。收益权包括社会资本方享受的项目收费权、收益权、合同债权等；PPP项目资产包括项目公司享有的所有权、用益物权、其他资产。

Q4

以PPP项目收益权作为基础资产开展资产证券化信贷资产证券化，需符合哪些条件？

需符合以下8项要求：

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（1）须是合规的PPP项目信贷资产证券化，应纳入财政部PPP项目库和发改委项目库，实施方案完成批复，签订有效的PPP项目合同；

（2）项目需经验收或政府方认可并开始运营信贷资产证券化，有权获得收益；

（3）对PPP项目收益权转让无限制性约定；

（4）收益权涉及的项目付费或收益情况在合同及相关协议中明确约定；

（5）项目资产或收益权无抵押、质押等限制；

（6）项目无重大违约等影响运营或付费事情；

（7）PPP项目不存在政府违规担保等涉及政府隐债情形；

（8）PPP项目合同到期日应当不早于资产支持证券的最晚到期日信贷资产证券化。

Q5

以PPP项目公司股权作为基础资产开展资产证券化的规模限制信贷资产证券化？

根据《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》4.2.4条， PPP项目公司控股股东以项目公司股权作为基础资产发行资产支持证券的规模不得超过其持有股权带来的现金流现值的50%；其他股东发行规模不得超过其持有股权带来的现金流现值的70%信贷资产证券化。

开展资产证券化，不得改变控股股东对项目公司的实际控制权和项目运营责任，不得影响基础设施的稳定运营或公共服务供给的持续性和稳定性信贷资产证券化。

Q6

PPP项目资产现金流预测是否需要专业机构评估信贷资产证券化？

根据《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》4.2.8条，以项目收益权作为基础资产的，应在计划说明书及相关申请文件中披露PPP项目收益现金流的测算过程及结果，管理人和律师应检查并披露PPP合同涉及的风险分担机制和风险减缓机制信贷资产证券化。 以PPP项目资产、项目公司股权作为基础资产的，在满足上述要求的前提下，还应由专业机构出具独立的资产评估报告。

附件：上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产

第四章 未来经营收入类基础资产

第一节 一般规定

4.1.1 本指引所称未来经营收入类基础资产，是指特定原始权益人基于国家政策鼓励的行业及领域的基础设施运营维护，或者从事具备特许经营或排他性质的燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务所产生的收入信贷资产证券化。

4.1.2 未来经营收入类基础资产应当符合本指引第二章第一节的规定，基础资产、底层资产（如有）的运营应当依法取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质，且特许经营等经营许可或其他经营资质应当能覆盖专项计划期限信贷资产证券化。

经营资质在专项计划存续期内存在展期安排的，管理人应当取得相关授权方或主管部门关于经营资质展期的书面意向函，在计划说明书中披露办理展期手续的具体安排，说明专项计划期限设置的合理性，并充分揭示风险并设置相应的风险缓释措施信贷资产证券化。

4.1.3 符合下列情形之一的现金流入可以作为基础资产或现金流来源：

（一） 现金流入中包含中央财政补贴的可再生能源发电、节能减排技术改造、能源清洁化利用、新能源汽车及配套设施建设、绿色节能建筑等领域的项目，来自按照国家统一政策标准发放的中央财政补贴部分（包括价格补贴）信贷资产证券化。

（二） 污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等按照“污染者/使用者付费”原则由企业或个人缴纳、全额上缴地方财政、实行收支两条线管理、专款专用，并按照约定返还给公共产品或公共服务提供方的相关收费权类资产信贷资产证券化。该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。

以前款第二项所列资产作为基础资产的，管理人应当在尽职调查过程中详细了解提供公共产品服务企业的历史现金流情况，约定明确的现金流返还账户信贷资产证券化。管理人应当对现金流返还账户获得完整、充分的控制权限。

电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，以及物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金（不含住房租赁），不得作为基础资产现金流来源信贷资产证券化。

4.1.4 基础资产或底层资产已经存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制的，应当能够通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除信贷资产证券化。

专项计划设立时，相关资产权利负担因特殊情形暂无法解除的，原始权益人信用状况良好且专项计划设置有效增信措施的，管理人应当在计划说明书中披露合理性，充分揭示风险，并设置针对性风险缓释措施，包括后续解除安排、权利完善事件、提前终止事件等信贷资产证券化。

管理人应当结合相关资产运行、原始权益人和资产服务机构信用状况及增信措施情况，评估相关资产权利限制对专项计划的影响，审慎控制相关资产权利负担规模和比例信贷资产证券化。

4.1.5 底层资产、相关资产应当向专项计划或其相关方进行质押、抵押以保障基础资产现金流的回收，其授权、批准等手续应当齐备，并在相关登记机构办理质押、抵押登记信贷资产证券化。

底层资产、相关资产质押或抵押未进行登记的，管理人应当在计划说明书中说明未进行登记的原因及合理性，充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施信贷资产证券化。相关资产由于特殊情形未能进行质押或抵押的，管理人应当在计划说明书中披露合理性，充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施，相关资产的所有权人应当出具在专项计划存续期间不新增相关资产质押或抵押的书面承诺文件。

4.1.6 专项计划期限原则上不超过5年，其中，基础资产现金流来源于交通运输、能源、水利以及重大市政工程等基础设施的，可以适当延长信贷资产证券化。

管理人应当结合基础资产现金流情况、原始权益人和增信机构信用状况、偿付压力，以及专项计划回售安排等，审慎确定资产支持证券期限信贷资产证券化。

4.1.7 管理人应当聘请现金流预测机构编制现金流预测报告，对专项计划存续期内的基础资产或底层资产现金流状况进行预测，相关现金流预测应当合理、谨慎信贷资产证券化。

现金流预测时应当结合基础资产或底层资产相关历史数据，并充分考虑宏观及区域经济发展、行业政策及发展、原始权益人资质取得及持续经营能力、价格规制、供需关系、结算方式、预付或延迟支付、收缴率、相关税费是否由专项计划承担等因素对基础资产现金流的影响信贷资产证券化。对于面向特定领域服务或者现金流来源行业较为集中的基础设施，应当结合宏观经济政策对现金流作出更为谨慎的测算，并增强风险缓释措施。

4.1.8 自专项计划设立日起，基础资产或底层资产产生的现金流应当全额归集至专项计划账户或管理人有效监管的账户，形成资金闭环管理，排除原始权益人及第三方资金挪用或者混同风险信贷资产证券化。

4.1.9 除本指引第2.3.3条规定的情形外，管理人还应当针对下列不利于专项计划资产安全、现金流归集的情形设置合理的信用触发机制，并在专项计划文件中披露各信用触发机制的触发条件、处置流程、触发结果、风险缓释效果和信息披露要求信贷资产证券化。

（一）原始权益人丧失所需的经营资质、丧失持续经营能力或经营权利；

（二）原始权益人发生安全生产或环境污染重大事故信贷资产证券化，受到主管部门重大行政处罚；

（三）相关资产的权属出现重大不利变化、出现不可修复性损坏或灭失；

（四）专项计划现金流入严重依赖于重要现金流提供方或单一行业，且该现金流提供方或该行业发生重大不利情形信贷资产证券化。

4.1.10 特定原始权益人应当同时符合下列条件：

（一）信用状况良好信贷资产证券化，开展业务符合相关主管部门监管要求，取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质；

（二）具备资产运营能力和对相关资产的控制能力，基础资产或底层资产相关业务正式运营满2年信贷资产证券化。

4.1.11 资产服务机构应当具有持续经营能力及对相关资产的控制能力，并在专项计划存续期间持续提供与基础资产或底层资产相关的服务信贷资产证券化。

专项计划存续期间内，特定原始权益人经营现金流入扣除向专项计划归集的基础资产现金流后应当能够覆盖维持基础资产运营必要的成本、税费等支出信贷资产证券化。

管理人、现金流预测机构应当对专项计划存续期内维持基础资产运营必要的成本、税费等支出进行合理、谨慎地测算，并在计划说明书、现金流预测报告中披露相关测算的假设及结果信贷资产证券化。

4.1.12 管理人应当合理设置次级资产支持证券的收益留存机制，以保障专项计划存续期间内优先级资产支持证券的收益分配信贷资产证券化。

管理人应当在计划说明书中披露次级资产支持证券分配期间收益的方式、收益留存的金额或比例及对优先级资产支持证券本息覆盖率的影响，并应当针对原始权益人或资产服务机构经营情况出现不利变化等情形合理设置次级资产支持证券收益分配方式调整的信用触发机制信贷资产证券化。

第二节 政府和社会资本合作（PPP）项目

4.2.1 本指引所称政府和社会资本合作（PPP）项目基础资产，是指社会资本方（项目公司）在基础设施和公共服务领域开展政府和社会资本合作（PPP）项目过程中形成的 PPP项目收益权、PPP项目资产和PPP项目公司股权等信贷资产证券化。

（一）PPP项目收益权信贷资产证券化，即社会资本方（项目公司）与政府方签订PPP项目合同等协议，投资建设基础设施、提供相关公共产品或服务，并依据合同和有关规定享有的取得相应收益的权利，包括收费权、收益权、合同债权等；

（二）PPP项目资产信贷资产证券化，即社会资本方（项目公司）与政府方签订PPP项目合同等协议，并依据合同和有关规定享有所有权或用益物权的项目设施或其他资产，包括项目公司运营所需的动产（机器、设备等）、不动产（土地使用权、厂房、管道等）等；

（三）PPP项目公司股权，即社会资本方出资组建项目公司开展PPP项目的实施，并依据股东协议和项目公司章程等享有的资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利信贷资产证券化。

4.2.2 开展资产证券化的政府和社会资本合作（PPP）项目，原则上应当为纳入财政部PPP示范项目名单或公布的项目库的项目，或者国家发展改革委PPP推介项目库的项目信贷资产证券化。

4.2.3 社会资本方（项目公司） 以PPP项目收益权作为基础资产开展证券化信贷资产证券化，原始权益人初始入池和后续循环购买入池（如有）的基础资产在基准日、专项计划设立日和循环购买日（如有）除需符合本指引第二章第一节要求外，还应当符合下列要求：

（一）PPP项目已按照规定完成PPP项目实施方案评审以及必要的审批、核准或备案等相关手续，社会资本方（项目公司）与政府方已签订有效的PPP项目合同信贷资产证券化。能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等特定领域需要政府实施特许经营的，应当已按照规定完成特许经营项目实施方案审定，特许经营者与政府方已签订有效的特许经营协议；

（二）PPP项目涉及新建或存量项目改建、依据PPP项目合同约定在项目建成并开始运营后才获得相关付费的信贷资产证券化，社会资本方（项目公司）应当完成项目建设或改建，按照相关规定或合同约定经验收或政府方认可，并开始运营，有权按照规定或约定获得收益；

（三）PPP项目合同、融资合同未对社会资本方（项目公司）转让项目收益权作出限制性约定信贷资产证券化，或已满足解除限制性约定的条件；

（四）PPP项目收益权相关的项目付费或收益情况在PPP合同及相关协议中有明确、清晰的约定；

（五）PPP项目资产或收益权未设定抵押、质押等权利负担或者其他权利限制信贷资产证券化。已经设有抵押、质押等权利负担或者其他权利限制的，应当能够通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除；

（六）社会资本方（项目公司）与政府方不存在影响项目持续运营或导致付费机制重大调整的重大违约、不可抗力因素以及协商、调解、仲裁或诉讼等事项；

（七）PPP项目不得存在政府方违规提供担保信贷资产证券化，或政府方采用固定回报、回购安排、明股实债等方式进行变相债务融资情形；

（八）PPP项目合同到期日应当不早于资产支持证券的最晚到期日；

（九）相关主管部门以及本所确定的其他标准信贷资产证券化。

4.2.4 社会资本方（项目公司） 以PPP项目资产作为基础资产开展证券化的信贷资产证券化，除符合本指引第4.2.3条的规定外，还应当符合下列要求：

（一）PPP项目合同等约定社会资本方（项目公司）拥有PPP项目资产的所有权或用益物权信贷资产证券化，且该等资产可依法转让；

（二）PPP项目已经建成并开始运营；

（三）PPP项目合同、融资合同等不存在社会资本方（项目公司）转让项目资产的限制性约定，或者已满足解除限制性约定的条件信贷资产证券化。

4.2.5 社会资本方 以PPP项目公司股权作为基础资产开展证券化信贷资产证券化，除符合本指引第4.2.3条的规定外，还应当符合下列要求：

（一）PPP项目合同、项目公司股东协议或公司章程等对项目公司股东转让、质押项目公司股权及受让方没有限制性约定信贷资产证券化，或已满足解除限制性约定的条件；

（二）PPP项目已经建成；

（三）PPP项目公司股东协议、公司章程等对项目公司股权股息分配的来源、分配比例、时间、程序、影响因素等作出明确约定；

（四）PPP项目公司股权股息分配来源于PPP项目收益或其他收益的信贷资产证券化，相关收益权不存在被转让的情形，且没有被设定质押等权利负担或者其他权利限制；已经设有质押等权利负担或者其他权利限制的，应通过专项计划相关安排在向专项计划转移基础资产时予以解除；

（五）PPP项目公司控股股东以项目公司股权作为基础资产发行资产支持证券的规模不得超过其持有股权带来的现金流现值的50%；其信贷资产证券化他股东发行规模不得超过其持有股权带来的现金流现值的70%；

（六）PPP项目公司控股股东以持有的项目公司股权发行资产支持证券，不得改变对项目公司的实际控制权和项目运营责任，不得影响基础设施的稳定运营或公共服务供给的持续性和稳定性信贷资产证券化。

4.2.6 社会资本方（项目公司）可以将综合性PPP项目中权属清晰、现金流独立的部分子项目资产单独开展证券化信贷资产证券化。

4.2.7 PPP项目收益主要表现形式为政府付费、使用者付费、政府补贴等信贷资产证券化。其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度财政预算、中期财政规划。

4.2.8 基础资产现金流预测应当以PPP项目合同、政府相关文件为依据并综合考虑PPP项目建设运营经济技术指标、付费模式和标准等因素，参考相关历史数据或同类项目数据，在计划说明书及相关申请文件中披露 PPP项目收益现金流的测算过程及结果信贷资产证券化。管理人和律师应核查并披露PPP合同是否明确了因运营成本上升、市场需求下降等因素造成现金流回收低于预期的风险分担机制，并设置了补助机制等政府承诺和保障、购买保险等风险缓释措施。

以PPP项目资产、项目公司股权作为基础资产的，还应当由专业机构出具独立的资产评估报告信贷资产证券化。资产评估报告应当考虑项目资产的价值变化情况、项目公司股权股息分配的其他来源等。

4.2.9 PPP项目建设运营中存在尚未付清的融资负债、建设工程结算应付款或需要支付运营成本等情况的，管理人应当核查和分析负债偿还或者运营成本支付是否对PPP项目资产现金流归集形成限制、是否可能导致现金流截留风险等，并在计划说明书中披露信贷资产证券化。

管理人应当结合前款规定的负债或需要支付运营成本的情况信贷资产证券化，与社会资本方（项目公司）确定并披露下列防范现金流截留风险的措施：

（一）不能防范截留风险的不纳入基础资产范围信贷资产证券化，在入池基础资产的现金流预测中扣减上述负债或运营成本总额；

（二）社会资本方（项目公司）承诺以自有资金偿还相关负债或支付运营成本；

（三）社会资本方（项目公司）提供有效的增信或防范截留风险的措施，在资产支持证券存续期间安排防范截留风险的持续检查机制信贷资产证券化。

4.2.10 管理人应当针对PPP项目实施中可能发生的下列事项信贷资产证券化，合理设置相应的权利完善事件及其他投资者保护机制：

（一）社会资本方（项目公司）在PPP项目建设、运营中发生重大违约及合同约定的补救、处置方式信贷资产证券化。如项目公司破产或资不抵债、未按照项目合同约定完成融资、未在约定时间内完成建设或开始运营、未按照规定或约定的标准和要求提供产品或服务、违反合同约定的股权变更限制、未按照合同约定为PPP项目或相关资产购买保险等。

（二）政府方在PPP项目建设、运营中发生重大违约及合同约定的补救、处置方式信贷资产证券化。如未按照合同约定付费或提供补助，未按照约定完成项目审批、提供土地使用权及其他配套设施、防止不必要竞争性项目，自行决定征收征用或改变相关规定等。

（三）政治不可抗力事件及合同约定的补救、处置方式信贷资产证券化。如非因签约政府方原因导致且不在其控制下的征收征用、法律变更、未获审批等。

（四）自然不可抗力事件及合同约定的补救、处置方式信贷资产证券化。如地震、台风、洪水等自然灾害，武装冲突、骚乱、疫情等社会异常事件。

（五）政府方因PPP项目所提供的公共产品或服务已经不合适或者不再需要，或者会影响公共安全和公共利益而单方面决定接管、变更、终止项目及合同约定的补救、处置方式信贷资产证券化。

（六）其他影响PPP项目建设、运营以及社会资本方（项目公司）获得投资回报的情形信贷资产证券化。

4.2.11 计划说明书、资产买卖协议、资产服务协议中应当明确，社会资本方（项目公司）向专项计划转让PPP项目收益权、项目资产、项目公司股权后仍应继续承担项目的持续维护、运营责任，或者对项目持续维护、运营责任作出合理安排并取得政府方认可，确保基础设施的稳定运营或公共服务供给的持续性和稳定性信贷资产证券化。

4.2.12 社会资本方（项目公司）应具有持续经营能力，内部控制制度健全，最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或者其他重大违法违规行为信贷资产证券化。

— END —

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